文/阳光时代律师事务所公司与投融资业务部 朱昌明 金逸凡
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三年磨一剑，“股权转让+增资扩股+员工持股”混搭助力山东交运混改 | SOLAR股权投融资
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一、混改背景
山东省交通运输集团有限公司（以下简称山东交运集团）成立于1989年，是交通运输部确定为重点联系企业，国家发改委、省经信委确定为发展物流的重点扶持企业。
混改前山东交运是山东省国资委独资的省属一级国有企业，在山东的交通运输行业地位显著，但在充分竞争的市场环境下，国企的决策慢，效率低，资产利用率低、机制不灵活等方面的因素已经直接影响企业的发展；近年来集团面临着前所未有的发展压力，再加上集团的资产情况复杂、权属企业众多，截至2015年末人员五千多人，拥有分公司37家，二级子公司16家，三级子公司14家，参股公司8家。虽然形成了客运为主体，集物流、旅游、汽车后服务、三产、港航等关联产业于一体的业务格局，但是在激烈的市场竞争环境下，客运主业业务持续下滑。
在此背景下，山东交运亟需通过混改输入新鲜的血液、引进先进管理理念和产业配套资源，解决企业内外兼修的发展问题，加快企业转型升级。
二、混改模式
本次混改前，山东交运经过两次股权划转，从山东省国资委独资企业变成山东国惠投资有限公司（国惠投资）二级公司，其持有山东交运70%股权，山东省社会保障基金理事会持有30%股权。
本次混改采用“股权转让”+“增资扩股”+“员工持股”的方式进行，混改完成后，国惠投资持股由原来的70%调整为37%并继续保留第一大股东地位，多家战略投资者合计持股33%，员工持股平台持股30%，形成了“国有资本+战投+骨干员工”共同持股模式。
本次混改引进的战略投资者除普洛斯直接持有山东交运4.25%股权外，均以私募基金的形式投资山东交运，分别是济南国惠兴鲁股权投资基金合伙企业（有限合伙）出资3400万元，占比例5%；济南福道长瑞股权投资基金合伙企业（有限合伙）出资7480万元，占比11%；新余鸿运健隆投资中心（有限合伙）出资11560万元，占比12.75%。基金内的社会资本包括了首汽约车、建信投资、长城资本、尚信资本、山东国赢等多家战略投资者。山东交运也逐步形成了以客运为主业，以物流、旅游、网约车、汽车后服务等为协同产业的大发展趋势。
综上，山东交运本次混改历程如下：
2014年7月，山东交运集团成立了改革领导小组，组建了改革办公室。
2015年10月，编制提交了山东混改初步方案。
2015年12月，列入全省58家试点混改企业名录，是省国资委直接组织实施整体混改的一级企业。
2016年9月省国资委批复混改方案，山东交运集团划入山东国惠后，国惠公司已经先后完成了清产核资、审计评估工作，优化了土地处置、职工安置、引进战略投资者、资产剥离方案。
2017年4月24日，山东交运集团完成投资人变更，作为省国资委新设全资子公司的山东国惠投资有限公司，出资1.88亿元成为大股东，持股70%，而省社保基金理事会则出资0.81亿元，持股30%。
2017年6月9日，股东会审议通过了山东交运混改国有产权处置方案，山东国惠投资根据国资委的授权批复了该方案。
2017年6月15日，山东交运通过山东产权交易中心公开挂牌引进战略投资者，同步实施员工持股计划，募集资金总额不低于13991.91万元，新增注册资本占增资后山东交运注册资本20.58%。
2017年6月19日山东交运召开了由全体符合条件的185名持股员工参会的持股认购说明会，确定了认购期限自7月5日至7月15日，认购的同时需交纳认购金额3%的款项作为定金，8月9日至8月14日为入股资金全款到位期限。
2017年8月9日，普洛斯、首约汽车、远洋地产等战略投资者组成的联合购买体已提交申请并摘牌。
2017年9月12日，混改参与各方签订产权交易合同和增资协议书。
2017年9月22日，山东交运集团召开第三次股东大会。
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三、混改解析
1.员工持股深藏玄机
山东交运本次持股范围为管理层核心骨干员工，通过合伙企业方式设立持股平台，科学制定平台股权流转机制，确保能进能退，岗变股变，保证股权激励作用的持续、有效。内部员工股权比例区分标准为岗位，职级高、责任大的岗位，对应职工可持股比例较高，同时对关键技术岗位骨干员工也设置持股权利。核心员工持股与战略投资者市场形成的投资价格同价同股同权。
通过进一步查询上述员工持股平台的公开信息，可以发现四家有限合伙企业的注册资本均为10万元，且均由济南兴运昌达商务咨询有限公司（注册资本为15万元）担任普通合伙人，济南兴运昌达商务咨询有限公司股东则由山东交运领导班子组成，这保障了国有股东对员工持股平台控制权的把握。另一方面，员工持股平台中的有限合伙人均仅有一名自然人，其身份同样是山东交运管理层，其在合伙企业中的出资额仅为9万元。
不难看出，此次参加员工持股的骨干员工均由四家合伙企业中的自然人有限合伙人进行股权代持，并通过压缩有限合伙人出资额的方式，将出资风险降至最低。当然，构成山东交运30%庞大出资额的资金来源，可能通过代持人向持股平台借款等方式实现，并最终通过持股平台注入山东交运。不过这样操作在充分防范员工持股平台风险、保障持股员工利益的同时，也带来了公司管理层作为显名股东的名义持股数量超过了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》关于个人持股不超过1%的规定，因此上述做法是否可以推广仍有待商榷。
2.社会资本比重大
包含员工持股平台在内，山东交运混改后社会资本达63%，远超国有资本。国企混改是为了引入社会力量解决固化的管理体制、生产机制内部的问题，少部分混改企业在混改前后并无太大差别，对于这一目的的大程度也不客观。山东国资委充分认识了山东交运在发展商面临的困难，可以说，对山东交运的混改是一步到位的。
3.引入产业协同效应的战略投资者
此次山东交运成功引入的普洛斯、长城资本、国瑞证券等多家具有产业协同效应和行业领先优势的战略投资者，实现了地方国企与中央企业的融合，国有资本与外国资本、民营资本的融合，产业资本与金融资本的融合。这次战投引入，有助于山东交运深度开发现代物流、网约车、汽车服务等新业态和加速业务战略转型，有助于山东交运公司治理机制现代化、经营机制市场化和商业模式新型化。
4.“存量+增量”交易方案引人注目
混改方案设计也是此次混改方案的一大看点。存量+增量方式即公开进场转让存量资本与引入增量资本，一方面通过增资扩股引进战投与核心骨干持股，同时出售部分存量给二者，这样既控制了引入资金规模，也解决了员工入股资金压力大的问题。
存量方面，山东省社保基金理事会完全退出，其享有的标的企业股东权益1.62亿元由战略投资人认购，国惠投资享有的1.26亿元股东权益由员工持股平台认购。增量方面，新增1.39亿元增资额度。其中，6237.57万元的份额，将允许不少于两家战略投资者认购；其余7754.34万元的份额，则面向员工持股平台，由职工认购。
最终，国有股权在保值增值基础上，出让股权获取转让收益，补偿改制成本；增资为企业后续发展带来新的资本，存量与增量被新进投资者认购，实现股权多元化和科学股权比例。
朱昌明 合伙人
杭州办公室 公司与投融资业务部
业务专长：私募股权投资法律服务、股权激励与合伙人制度设计、IPO法律服务、公司设立与清算法律服务、企业改制重组法律事务、国企混改法律服务
金逸凡 律师
杭州办公室 公司与投融资业务部
业务专长：企业风险管控；劳动争议仲裁、诉讼；商事争议解决
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